¿Por qué son un peligro los bonos en negativo?

¿Por qué son un peligro los bonos en negativo?

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A raíz de toda la volatilidad que implican los mercados financieros a día de hoy, muchos inversores se ven en la tesitura de asumir un riesgo más que elevado para obtener un mínimo de rentabilidad. Los más adversos a asumir riesgos, se las ven y se las desean para invertir sus ahorros en productos financieros que les dé una tranquilidad relativa, muchas veces a costa de sacrificar sus rendimientos. Esto es lo que está pasando actualmente en los mercados de bonos a nivel mundial, donde nos encontramos tanto bonos de países, como bonos corporativos que empiezan a comportarse de forma contraria a su propia naturaleza. Es decir, emitiendo un tipo de interés negativo. De forma que el inversor en vez de obtener una rentabilidad positiva sobre sus ahorros, obtiene una de carácter negativa. Paga por tener sus ahorros invertidos, en vez de cobrar una rentabilidad, como supuestamente se espera.

¿A qué se debe este cambio de tendencia?, ¿cuáles son las dinámicas de mercado que nos han llevado a este escenario?, ¿por qué hay realmente tantos inversores en la actualidad dispuestos a pagar por intereses negativos?, y sobre todo, ¿qué riesgo supone esta nueva tendencia?. Estos son algunas preguntas que vamos a intentar contestar, así como sus posibles consecuencias.

Como sea, el volumen de capital invertido con intereses negativos se incrementa exponencialmente a lo largo del tiempo, lo cual no tiene en principio, demasiada lógica. Simplemente estamos siendo testigos una nueva burbuja financiera en los mercados de deuda. Bien, esta es la finalidad de este artículo, tratar de discernir que está ocurriendo en los mercados de renta fija.

Los mercados de bonos

Bonos 2

No hace mucho tiempo, escribí otro artículo en el blog Salmón donde hablaba de los bonos emitidos a 100 años por Irlanda. En dicho artículo explicaba ya de forma bastante detallada los mercados de deuda, sus dinámicas y la lógica que obedecen. Os animo a que lo leáis para poder entender de forma más detallada como funcionan.

En este artículo, simplemente me voy a limitar a dar unas directrices genéricas para poder entender la idiosincrasia de los mercados actualmente.

  • Los mercados de bonos se establecen para que inversores y ahorradores puedan invertir en deuda de gobiernos, o empresas privadas.

  • Dicha financiación genera un tipo de interés, el cual es pagado por los emisores de los bonos a los inversores.

  • Los bonos son emitidos en un mercado primario, y luego re-negociados en un mercado secundario.

  • Los bonos tienen franjas temporales distintas, ya que pueden ser emitidos a 3 meses, 6 meses, 1 año, 2 años, 3 años, así de forma sucesiva hasta encontrar bonos a 20, 30, ó 50, e incluso a 100 años como es el caso de países como Irlanda, Bélgica o Méjico, o también casos de bonos de renta perpetua.

  • Existe una relación inversamente proporcional entre el tipo de interés del bono y el cupón del bono, así como una relación directamente proporcional entre el riesgo de insolvencia potencial del emisor del bono y su tipo de interés.

Partiendo de estas explicaciones, ¿a qué se debe que los estados y empresas tengan bonos con intereses negativos en los mercados?

Causas de los bonos de rentabilidad negativa

Rentabilidad Negativa

  • El origen de todo lo podemos ubicar perfectamente en la política monetaria del BCE, la cual aplica tipos de interés generales nulos o unos tipos de interés negativos a los depósitos bancarios (-0.4%). También por la compra masiva de bonos de estados y empresas privadas mediante la flexibilización cuantitativa (en inglés Quantitive Easing) por un importe de hasta unos 80.000 millones de euros mensuales. Este es uno de los motivos de la actual situación de los mercados de renta fija. El principal objetivo de la compra de bonos a estados y empresas es subir la inflación en torno al 2%. El método es fácil de explicar. El BCE compra los bonos a bancos privados, tenedores de deuda de estados y corporaciones, por tanto inyecta liquidez en dichos bancos a través de esas compras. En teoría los bancos deberían utilizar toda esas inyecciones de liquidez en emitir crédito a empresas, familias, etc...para reactivar el consumo y la inversión, y así reactivar la economía real de bienes y servicios e incentivar la inflación hasta colocarla en torno al 2%. Lo que realmente está ocurriendo es que dichos bancos no están emitiendo más crédito, o no todo el crédito necesario para incentivar la economía real, según lo estimado. En su lugar, los bancos están utilizando este dinero, o para reinvertirlo en los mercados financieros ya que la intervención del BCE reduce la apreciación del riesgo en la renta fija y reduce los tipos de interés de los bonos, o simplemente los deja como depósitos en el BCE, aunque renten negativamente. Es decir, prefieren pagar intereses, que invertirlo en otra cosa con mucho más riesgo. Un rápido análisis en la gráfica siguiente, pone de manifiesto que la política del BCE no está dando el resultado esperado, sino todo lo contrario. El BCE está incrementando su balance de situación con la comprar de bonos de renta fija, a otros bancos comerciales privados, pero la economía sigue deflactándose. Lo único que está consiguiendo es alimentar una burbuja en los mercados de deuda, de ahí que los tipos de interés de dichos bonos sean cada vez más negativos. Un exceso de demanda de bonos por parte del BCE e inversores que buscan minimizar el riesgo, implica una caída de la rentabilidad de los bonos, hasta empujarlos a tasas negativas. En torno a 8.7 billones de dólares están invertidos en tipos negativos, o casos como los bonos suizos donde toda su deuda, renta negativamente a día de hoy.

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    • Volatilidad de los mercados. Es otra causa a considerar, los mercados a nivel mundial son cada vez más volátiles, y de ahí que el ahorrador/inversor que no quiera sustos, busque inversiones de poco riesgo. Situación que se ha acrecentado con el ¨Brexit¨, lo cual no deja de ser otro foco de incertidumbre, y por tanto un riesgo añadido. Bien, una de estas opciones son los mercados de bonos de los estados, especialmente en el momento que el BCE interviene. Esto hace aún más que la demanda de dichos bonos se incremente, tirando a la baja la curva de rendimiento de dichos bonos. En el gráfico de abajo se muestra la tendencia de las rentabilidad de bonos europeos desde el 2014. Actualmente, tenemos un 40% del total de bonos emitidos con rentabilidad negativa.
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    También es interesante un rápido análisis sobre la rentabilidad actual de los bonos de deuda de las primeras economías del mundo, hasta un periodo de madurez máximo de 30 años.

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  • Las exigencias de Basilea III para el sector bancario. Este es otro factor a tener en cuenta a la hora de entender esa tendencia de los bancos en comprar bonos de deuda de los estados. Basilea III aplica distintos indices ponderados de riesgo a los distintos activos en los balances de situación de los bancos comerciales, y por otro lado exige colchones de capital mínimos sobre esos activos ponderados de riesgo bajo distintos escenarios. La normativa considera los bonos soberanos con un riesgo del 0%. Por tanto los bancos pueden comprar bonos de los estados sin sacrificar sus colchones de capital, y sin necesidad de adquirir más capital para cumplir con el ¨Capital mínimo de calidad¨ (en inglés, Common Equity Tier 1). Medida utilizada en las pruebas de anti-stress bancario. Requerimiento totalmente contrario en lo referente a los créditos al consumo para empresas y familias, los cuales tienen un índice de ponderación de riesgo del 100%, y por tanto sí exige adquisición de capital, lo cual ralentiza de forma amplia la emisión de crédito a la economía real de bienes y servicios. Así también los bonos soberanos tienen una ponderación de liquidez del 100% para el cálculo el Coeficiente de Cobertura de Liquidez, también exigido por Basilea III. Es decir se consideran totalmente líquidos, al igual que dinero en efectivo, por tanto tener bonos soberanos en las carteras de activos, favorece el cumplimiento de los criterios de Basilea III, en términos de capital, liquidez y apalancamiento. Por último, la emisión de los LTRO (Long Term Restructuring Operations) por parte del BCE, que no es más que liquidez gratuita para la banca comercial, ya que se emite al 0% de interés. Estas emisiones no dejan de ser pasivo bancario, ya que aunque el tipo de interés sea nulo, el principal de la deuda se ha de devolver al BCE, por tanto los bancos utilizan este dinero para comprar deuda de países, ya que tiene una ponderación de riesgo del 0%, y un índice de liquidez del 100%. De esta forma, no comprometen ni el capital propio ponderado con riesgo, ni su nivel de liquidez. Es decir, es otro motivo que incentiva la compra de bonos en los mercados.

  • Una búsqueda flagrante de ¨activos refugio¨. Tanto la volatilidad de los mercados en general, así como la incertidumbre del ¨Brexit¨ en particular, ha hecho que los inversores se hayan visto en apuros en buscar opciones de inversión para mitigar dicho riesgo, y hayan optado por ¨activos refugio¨ como bonos de países como Suiza o Alemania especialmente, inversiones en oro, u otros volúmenes de capitales que se han dirigido a otras zonas económicas, apreciando monedas como el dólar, el yen, los francos suizos, e incluso el bitcoin, aunque este se puede considerar un valor refugio ¨muy a corto plazo¨. Como sea, los valores refugio más cotizados han sido los bonos alemanes, suizos y el oro. El gráfico de abajo pone de manifiesto, lo que acabo de explicar. De cualquier modo, los bonos siguen siendo una opción atractiva para reducir riesgo, lo que explica todo el volumen de capital que ha entrado en los mercados de bonos. En torno a 380,000 millones de dólares han entrado en bonos negativos últimamente.

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    Riesgos de los bonos negativos

    En un entorno económico tan incierto, y con unos tipos de interés tan bajos, la posibilidad de que se formen burbujas financieras asciende ampliamente. Simplemente, porque donde nada es seguro para el ahorro, o la inversión, cualquier opción mínimamente segura o atractiva puede atraer un volumen de capital ingente, al no haber otras alternativas más variadas, o posibilidades de diversificación. Eso es lo que está ocurriendo en los mercados de bonos. ¿Qué riesgos implica los bonos con rentabilidad negativa?

    • Bajas posibilidades de obtener rentabilidad y tendencia a la especulación. Con bonos negativos sigue habiendo posibilidades de obtener rentabilidades positivas de distintos modos. Esto es, cuando la tasa de inflación es más negativa que el tipo de interés negativo del bono. Los precios caen más de lo que cae la rentabilidad del bono, y la rentabilidad se vuelve positiva en términos reales. El problema es que los tipos de interés de los bonos fluctúan de forma más rápida que la evolución de los precios. En las circunstancias actuales, los intereses de los bonos bajan más rápido que la deflación, lo cual minimiza, o anula las ganancia en términos reales. Otro método es obtener rentabilidad por el cambio de divisa, sobretodo si ha invertido en divisas refugio. Es decir, al comprar bonos masivamente en "divisas refugio", la divisa se aprecia, por tanto si ha comprado antes de esa apreciación, tu rentabilidad puede venir dada por el incremento del valor de la divisa. Para materializar dicha ganancia, el inversor está obligado a vender y comprar sucesivamente en mercados muy volátiles, comportamiento que tiende rápidamente a la especulación. Por último, por el incremento del valor del cupón, ya que como habíamos dicho son inversamente proporcionales al de la evolución del tipo de interés. Es decir, una compra masiva de bonos, eleva al alza el valor de su cupón, al contrario que su tasa de rentabilidad y riesgo. Cierto es, que para conseguir dicha rentabilidad, el inversor está obligado a comprar y vender, y muy probablemente especular.

    • Ruptura de la burbuja en el mercado de bonos. Como habíamos hablado anteriormente, uno de los motivos de la compra masiva de bonos, fue por las políticas monetarias del BCE, con la intención de subir la inflación europea sobre el 2%, aspecto que no se está consiguiendo en ningún caso. En un escenario más que hipotético en el que la inflación volviera a repuntar, el BCE dejaría de comprar dichos bonos, y produciría un comportamiento contrario en los mercados. Es decir, los poseedores de los bonos, los venderían haciendo que los intereses se disparasen, así como las primas de riesgo y los valores de los cupones de dichos bonos caerían por dichas ventas, así como un incremento en la apreciación del riesgo de dichos activos. En principio, la tendencia de la inflación es bajista y negativa en Europa como podéis ver en la gráfica de abajo del IPC armonizado de la Eurozona, habiendo analistas que la empiezan a considerar estructural, en vez de coyuntural como está siendo analizada hasta ahora. Es necesario matizar que la ruptura de dicha burbuja también puede venir dada por un miedo generalizado de los inversores a que la burbuja rompa, o la aparición de otras formas de inversión que se consideren más sensatas y sostenibles en el tiempo, o simplemente porque los bancos vean sus ¨carry trade¨ reducidos continuamente y decidan reducir su exposición del mercado, provocando una salida masiva de capital del mercado de bonos, y no necesariamente por un cambio en la política intervencionista del BCE. Por último, cambios en las exigencias de Basilea III penalizando con más riesgo los bonos soberanos (medida que está siendo estudiada en la actualidad), y los bancos decidan deshacerse de sus carteras de renta fija, vendiendo ¨de golpe¨.

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    • La compra masiva de bonos por el BCE, incrementa de forma exponencial el volumen de liquidez en los mercados financieros (y no en la economía real), haciendo muy difícil que esa liquidez retorne al BCE una vez que la situación estabilice, si al final llega a estabilizarse. Es decir, todo ese volumen de liquidez tiende a depreciar el euro en el medio-largo plazo, incentivando las exportaciones, pero encareciendo las importaciones, lo que puede reducir el crecimiento económico europeo, y crear mayores déficits comerciales en las balanzas de pagos. Cierto es, que también debemos tener en cuenta la evolución de las otras divisas para analizar el alcance de dicho impacto, y que no dejan de ser factores exógenos, y en principio no dependientes del BCE. En este punto, también es importante matizar que los mercados financieros dependen si y solo si de la economía real de bienes y servicios, por tanto si ese volumen de dinero nunca sale de los mercados de capitales privados a la economía real, mediante el crédito o la inversión, y a través del sector bancario, la economía real nunca se reactivará, y por tanto los mercados financieros estarán abocados a caer consecuentemente, ya que no habrá proyectos o inversiones reales a los que poder acudir. Por tanto, todo se ceñirá, a una constante especulación para optimizar rendimientos, lo cual explica el alto grado de volatilidad de los mercados financieros en la actualidad. Las teorías económicas se enfrentan en este apartado a la hora de proporcionar soluciones para atraer más volumen de capital desde el ahorro, a la economía real mediante la inversión. Por un lado tenemos economistas neoliberales, y por otro a economistas social-demócratas. Es la eterna lucha que ya persiste desde hace casi un siglo entre John Maynard Keynes y Frederich Hayek de la escuela austriaca. Los neoliberales abogan por una bajada de impuestos, de gasto público y más políticas de austeridad para atraer inversión externa, es decir que la corrección de mercado venga por parte de la oferta, y los social demócratas abogan por un incremento del gasto público (financiado probablemente con más deuda, y más impuestos), para reactivar la economía por parte de la demanda.

    • Los fondos de pensiones y otros fondos sociales. Otro tema de actualidad, sobre todo en los medios españoles, es la pérdida de capital de los fondos de pensiones en España, debido a que hay menos cotizantes por las tasas altísimas de desempleo, menor cotización por que los salarios son más bajos, mayor número de pensionistas en una sociedad con una pirámide poblacional inversa, y retiradas continuas de capital por parte del gobierno para hacer frente a otros pagos, lo que están poniendo en riesgo la liquidez del fondo de pensiones, y por tanto incrementa la posibilidad de impagos a los pensionistas en un futuro no muy lejano. Desde siempre, todos los fondos de pensiones europeos han sido invertidos en los mercados de renta fija. De hecho, el 97% de las pensiones en España están invertidas en los mercados. Es decir, los fondos de pensiones españoles, compran deuda del país, lo que generaba una caída de los tipos de interés de los bonos de deuda, facilitando su financiación, reduciendo el gasto financiero del estado al bajar los intereses de la deuda y generando una rentabilidad de dicho fondo que pudiese mitigar la inflación de precios y mantener el valor del fondo en términos reales. Bien, ahora las cosas están cambiando, y muchos de los bonos en los que el fondo de pensiones está invertido, rentan negativamente. Lo que implica, que el fondo de pensiones tiene que pagar al estado los intereses negativos de dicha deuda, lo que reduce aún más el fondo, si cabe.

    Esta es toda la situación generada en los mercados de renta fija, por la política intervencionista del BCE, la cual está siendo un fracaso en toda regla, ya que penaliza al ahorrador/inversor, favorece la especulación, no incentiva las inversiones en la economía real, ni reactiva las economías, ni el empleo, ni el nivel de precios. Lo único que está consiguiendo es alimentar una burbuja en los mercados de deuda, que como todas reventará en algún momento. Prepárense para lo que viene.

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